三生国健IPO毛利率持续下滑,应收账款周

来源：时代周报

时代商学院研究员黄祐芊

益赛普为国内首个上市的风湿病生物制剂，其研发制造商三生国健药业(上海)股份有限公司（下称“三生国健”）于5月11日顺利过会。该公司拟在科创板登陆，计划募集资金31.83亿元，用于产能扩建、新药研发、研发中心建设、创新抗体药物产业化及数字化工厂建设、补充营运资金等项目。

时代商学院研究发现，该公司核心产品面临的市场竞争加剧，销售均价逐年下滑。同时，该公司来自前五大客户的销售占比近7成，虽与行业现况保持一致，但应收账款周转率却仅为行业均值的1/4，营运能力亟待提升。

三生国健成立于年1月25日，主要从事抗体药物的研发、生产和销售业务，自主研发的“重组II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白”（商品名“益赛普”）于年上市，用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病。

该公司法定代表人为LOUJING，安提瓜和巴布达国籍，拥有中国永久居留权，拥有上海第二军医大学的临床医学专业学士学位，FordhamUniversity分子生物学博士学位；曾在美国国家健康研究院进行博士后研究。通过间接方式持有三生国健94.5%股份，为该公司实际控制人。

三生国健IPO基本信息如下。

一、竞争加剧售价下调，毛利率持续下滑

招股书显示，报告期内三生国健主要收入来源于益赛普。—年，该产品实现营业收入分别为10.9亿元、11.3亿元、11.7亿元，占当期营业收入的比重分别为%、%、99.86%。

一般而言，产品结构单一，若市场竞争加剧，或是国家相关政策发生改变，公司无法推出适应市场变化、更具竞争力的产品，该公司业绩恐将受到严重冲击。

据NMPA和弗若斯特沙利文报告，截至年1月31日，中国一共有10款TNF-α抑制剂药物获批上市、5款同类产品提交上市申请（NDA）、7款同类产品处于临床III期阶段。益赛普上市时间最早，但随着同类产品相继推出，市场竞争加剧，三生国健行业领先的地位或将被动摇。

除益赛普外，目前被纳入版国家医保目录乙类的同类产品包括强生的新普尼、艾伯维的修美乐。这意味着，在同类病症适用药物品类中，终端消费者有更多的选择。若想在这场市占率争夺战中胜出，企业需推出更贴近消费者需求（包括疗效、价格、服务等），性价比更高的产品。

时代商学院翻阅资料后发现，年、年益赛普不同规格的销售均价皆有不同程度的下跌。其中，12.5mg规格的产品销售均价分别为元/支、元/支，降幅分别为1.91%、0.53%；25mg规格的产品销售均价分别为.39元/支、.51元/支，降幅分别为10.05%、3.03%。

益赛普销售均价的持续下跌，导致三生国健毛利率亦逐年下滑。报告期内，该公司主营业务毛利率分别为91.2%、90.1%、88.1%。其营业收入增速亦出现放缓，从年接近15%的增速降至年的3%。

针对核心产品降价、公司市占率等问题，5月27日，时代商学院向三生国健发函询问。

该公司回复称，年益赛普在国内TNF-α抑制剂市场的份额约为52.3%。此外，三生国健称，公司未主动降低产品价格，未来将持续采取有效措施来稳固益赛普在国内市场的领先地位，包括加速推进渠道下沉战略的落地实施，加大基层医疗市场的开发力度，进一步提升产品渗透率；通过营销创新提升品牌竞争力，如研发更精确高效的RA和AS疾病诊断技术等。

回复中，该公司并未披露年及历年市场份额变动情况。

不过，时代商学院在其招股说明书（注册稿）中发现，三生国健已考虑将益赛普进行降价处理。注册稿指出，益赛普同类产品相继获批上市，部分产品已被纳入国家医保目录等因素的共同作用，将进一步加剧益赛普在国内市场所面临的竞争程度，可能导致益赛普因竞争考虑相应下调价格的情况出现。

据该公司敏感性分析结果，假设其他条件不变，当销售价格下降幅度在5%—40%区间内，对应营业收入将下降5%—39%，税前利润将下降12%—97%；如因市场竞争加大而出现销量下降，当销量下降幅度位于5%—40%区间内，对应营业收入将下降5%—39%，税前利润将下降11%—87%。

二、应收账款周转率远逊行业均值

—年，三生国健向前五大客户的销售收入分别为7亿元、7.5亿元、7.9亿元，占各期营业收入的比重将近7成。大客户占比较大，有利于企业快速提升经营规模。但若大客户经营不当，或更改供应商，将对上游企业持续发展产生严重不利影响。

该公司称，在行业发展规划及监管政策下，国内医药流通行业集中度高，因此公司的客户集中度较高符合行业惯例。—年，芯微生物、特宝生物、吉贝尔、南新制药等企业的前五大客户销售占比均值约为67%、60.5%、59.2%，略低于三生国健，但总体差距不大。

然而，时代商学院翻阅资料后发现，在大客户占比相近的情况下，三生国健的应收账款周转率却远不及行业均值。—年，该公司的应收账款周转率分别为3.39、2.3、2.9，行业均值则分别为11.8、9.7、9.6。

对此，三生国健在回复时代商学院调研时称，年公司产品益赛普纳入国家医保目录，大大提高了该药品的可及性，随即益赛普陆续进入多个省份医保，促进了其在对应省份的销售量，导致期末应收账款余额相应增加。

此外，三生国健还表示，年以来，为应对医保政策变化带来的市场机遇及变化，医院的布局，提升益赛普的终端覆盖度，配送商配送需求及压力相应增加，回款速度有所减缓。同时，基于下游客户的优质背景，该公司对应调整商业政策，信用期适当放宽，导致年、年应收账款周转率下降。年通过重视应收账款催收工作，应收账款周转率已较年有所上升。

该公司应收账款周转率为何与行业均值有如此大差距？针对这一问题，三生国健并未作出回应。

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